外观
日本スキー場開発 6040
核心观点：FY2025 营收/营业利益均创历史新高，ROE 19.3%、PBR 2.26 倍，配合 1:3 拆股后 500 株门槛的滑雪场优待券，定位为兼顾消费复苏、汇率红利与高确定性的中型消费股，评级 增持，逢回调分批介入。
企業概要
日本スキー場開発株式会社（Nippon Ski Resort Development Co., Ltd.，証券コード 6040）是日本大型滑雪场连锁运营公司。2005 年 12 月作为日本駐車場開発（2353）100% 出资的子公司成立，正式切入滑雪场运营业务；2015 年 4 月 22 日在东京证券交易所 Growth 市场（现 Growth Market）独立上市，目前是 Growth 市场上唯一的"纯滑雪场运营"标的。
公司商业模式的本质是"把停车场运营积累的不动产现金流管理能力，平移到滑雪场资产上"。依托母公司日本駐車場开发的资金调度与不动产经验，公司自 2006 年起陆续收购或接管了 7 座代表性滑雪场，包括 サンアルピナ鹿島槍（2006）、竜王スキーパーク（2009-10 雪季起）、川場スキー場（2010-11 雪季起）、白馬八方尾根/白馬岩岳/栂池高原（2012 年通过白馬観光開発从东急收购）、めいほうスキー場（2014）、菅平高原（2015-16 雪季起）。其中白馬八方尾根是 1998 年长野冬奥会主会场，为公司贡献最大的客流与品牌力。
| 項目 | 内容 |
|---|---|
| 証券コード | 6040 |
| 正式名称 | 日本スキー場開発株式会社 |
| 市場 | 東証グロース |
| 業種 | レジャー / サービス業 |
| 設立 | 2005 年 12 月 22 日 |
| 上場 | 2015 年 4 月 22 日 |
| 本社所在地 | 長野県北安曇郡白馬村大字北城 6329-1 |
| 従業員数 | 233 名（連結、2024 年 7 月末） |
| 決算月 | 7 月 |
| 親会社 | 日本駐車場開発（持株比率 68.6%） |
| E コード | E31408 |
事業構成
公司业务高度集中于滑雪场运营与配套服务，单一セグメント为「スキー場運営事業」并辅以「スキー場関連コンサルティング事業」。营收几乎全部来源于冬季滑雪季（12 月-3 月）的索道券、餐饮、酒店、租赁与温泉等场内消费。FY2025（2025 年 7 月期）营收 10462 百万円、营业利益 2246 百万円、纯利益 1586 百万円，刷新上市以来最高纪录。
| 事業セグメント | 売上構成比 | 概要 |
|---|---|---|
| スキー場運営 | 約 98% | 索道・レンタル・飲食・物販・温浴・宿泊を統合提供（白馬八方・岩岳・栂池・竜王・川場・菅平・めいほう・鹿島槌） |
| コンサルティング | 約 2% | 索道運営・雪氷管理・施設整備などの技術支援、地方スキー場向け DX/業務受託 |
宏观与行业背景
日本宏观环境
公司业务与三大宏观变量高度耦合：
- 日元贬值 + 入境游复苏：日元兑美元一度跌破 160 区间，带动访日外国游客数在 2024 年突破 3000 万人次，其中冬季滑雪目的地的中国、东南亚、澳大利亚游客显著回升。FY2024、FY2025 公司营收的连续跳升（从 82 亿到 104 亿日元、+27%）正是这一红利的直接体现。
- 国内消费弱复苏：受可支配收入与气候因素影响，国内滑雪人口自 2000 年代峰值（年约 1700 万人次）以来长期萎缩至 400-500 万水平，公司增长更多依赖单客价值提升与海外客占比上升。
- 气候/雪质风险：暖冬少雪是公司最大的运营风险。FY2022 因雪量不足导致业绩触底（营业利益仅 254 百万円），FY2023 雪季起明显恢复。
行业竞争格局
日本滑雪场行业为高度分散的存量市场。全国登记在册的滑雪场约 500 座，2024 年仍持续运营约 300 座。上市公司中，纯滑雪场运营标的公司是唯一的：同类竞争对手多隶属于大型休闲/不动产集团或地方资本，未单独上市。
| 企業名 | 証券コード | 時価総額 | 特徴 |
|---|---|---|---|
| 日本スキー場開発 | 6040 | 約 242 億円 | 純粋スキー場運営、唯一のグロース上場 |
| 加森観光 | 非上場 | – | 北海道ルスツ・キロロなど地方中堅、複数リゾート運営 |
| 東急リゾーツ＆ステイ | 非上場 | – | ニセコ・タヒノ・ハンターマウンテン運営、東急G子会社 |
| マックアース | 非上場 | – | 滋賀・福井中心に中規模運営、資産運用型 |
| 西武・プリンスホテルズ | 非上場 | – | 全国最大級、北海道・新潟・苗場など27拠点運営 |
| パノラマ | 非上場 | – | ニセコアンヌプリ・トマム運営 |
公司在白馬地区（八方・岩岳・栂池）的横向整合以及与 Prince Hotels、東急リゾーツ在 2016 年达成的全日本 27 雪场共通早割券合作，使其在北阿尔卑斯中段具有事实上的局部垄断地位。
财务分析
投資指標サマリー
| 指標 | 数値 |
|---|---|
| 株価（2026/07/17） | 約 504 円 |
| 時価総額 | 約 242 億円 |
| PER（連・実績） | 約 14.63 倍 |
| PER（連・予想） | 約 9.39 倍 |
| PBR（連） | 約 2.26 倍 |
| ROE（連・実績） | 19.34% |
| ROE（連・予想） | 24.1% |
| ROA（連・実績） | 11.84% |
| ROA（連・予想） | 13.36% |
| EPS（連・実績） | 34.68 円/株 |
| EPS（連・予想） | 53.65 円/株 |
| BPS（連） | 222.59 円/株 |
| 自己資本比率（連） | 55.42% |
| 配当利回り（予想） | 0.99% |
| 1 株配当（FY2026 予想） | 5 円（中間 1.5 円 + 期末 3.5 円） |
| 最低投資金額 | 約 25.2 万円（500 株、株価 504 円基準） |
業績推移
| 決算期 | 売上高 | 営業利益 | 経常利益 | 純利益 | EPS |
|---|---|---|---|---|---|
| FY2022/7 | 5569 百万円 | 254 百万円 | 345 百万円 | 32 百万円 | 0.70 円 |
| FY2023/7 | 6899 百万円 | 1036 百万円 | 1078 百万円 | 953 百万円 | 20.94 円 |
| FY2024/7 | 8245 百万円 | 1552 百万円 | 1554 百万円 | 1094 百万円 | 24.01 円 |
| FY2025/7 | 10462 百万円 | 2246 百万円 | 2236 百万円 | 1586 百万円 | 34.68 円 |
| FY2026/7（会社予想） | 11480 百万円 | 2300 百万円 | 2260 百万円 | 2470 百万円 | 53.69 円 |
注：FY2021 之前为亏损期。FY2025 营收同比 +26.9%、营业利益同比 +44.7%，连续 3 年大幅扩张，主要驱动是白馬八方・岩岳・栂池三大雪场在 FY2024 雪季的入园人数与客单价双双跳升。
配当推移
| 決算期 | 1 株配当 | 配当性向 |
|---|---|---|
| FY2021/7 | 7 円 | -22.4% |
| FY2022/7 | 7 円 | 331.8% |
| FY2023/7 | 7 円 | 11.1% |
| FY2024/7 | 10 円 | 13.9% |
| FY2025/7 | 3.50 円（分割調整後） | 10.1% |
| FY2026/7（予想） | 5 円 | – |
注：2025 年 4 月 1 日实施 1:3 股票分割，2021-2024 数值已按分割后调整。公司 2014-2020 期间为无配当期，自 FY2021 起恢复派息并逐年小幅增配，但分红比率一直控制在 10-15% 区间，体现"重成长、轻分红"的政策倾向。
现金流状况
| 決算期 | 営業 CF | 投資 CF | 財務 CF | フリー CF | 現金等 |
|---|---|---|---|---|---|
| FY2021/7 | -210 | -1100 | -1370 | -1310 | 1957 |
| FY2022/7 | 1217 | -607 | -200 | 609 | 2367 |
| FY2023/7 | 1588 | -1360 | -852 | 228 | 1743 |
| FY2024/7 | 1968 | -2676 | 2106 | -708 | 3141 |
| FY2025/7 | 2707 | -2829 | 437 | -122 | 3456 |
注：单位为百万円。FY2024 起的投资 CF 大幅流出主要用于白馬エリア索道大规模更新（投资性現金支出）以及滑雪场资产收购，2024 年 7 月期末 総資産从 76 亿跳到 110 亿，2025 年 7 月再增至 134 亿。同期通过借款增加（财务 CF 大幅为正）支持扩张。
关键财务解读
- 营业 CF 在 FY2023 起进入每年 15-27 亿的稳定增长轨道，证明客流与单客价值提升是真实且可重复的，区别于一次性的会计调整。
- 投资 CF 持续为负是 主动扩张 的结果而非被动消耗——主因白馬八方・岩岳等主力雪场大规模更新索道、建设儿童戏雪区与夜场灯光。
- 自由现金流 FY2024/FY2025 连续为负，主要由投资节奏决定；同时财务 CF 转为净流入，公司适度加杠杆维持 55% 左右的安全自己资本比率。
- 总资产周转率（FY2025）= 营收 104 亿 / 平均总资产 122 亿 ≈ 0.85，叠加营业利益率 21.5%、ROE 19.3%，呈现轻资产+高利润率的优质资本结构。
资产构成
资产端以滑雪场相关的固定资産（索道、压雪车、造雪系统、住宿栋）为绝对主力；总资产 134 亿、株主资本 82 亿、负债以长期借款为主（2025 年 7 月末自己資本比率 61.2%）。2026 年 4 月 Q3 季报披露总资产已扩至 184.9 亿，股东资本 102.4 亿，杠杆率约 1.2 倍，仍处安全区间。现金等保持 34.5 亿+ 的较低水位，说明管理层选择将现金通过投资/分红流出。
估值分析
估值指标对比
滑雪场运营行业上市标的公司唯一，可比对象选取 1) 同为亲子上市/中小盘消费股的 コロワイド (7616) 2) 主营度假村 REIT 概念的 ジャパン・ホテル・リート (8985) 3) 行业大类休闲服务指数。
| 指標 | 日本スキー場開発 (6040) | コロワイド (7616) | Ｊホテルリート (8985) | 東証グロース平均 |
|---|---|---|---|---|
| PER | 14.6 倍 | 21.0 倍 | 18.5 倍 | 約 20-25 倍 |
| PBR | 2.26 倍 | 3.6 倍 | 1.0 倍 | 約 1.5-2.5 倍 |
| 配当利回り | 0.99% | 0.7% | 5.0% | 約 1.5% |
| ROE | 19.3% | 18.7% | 5.6% | 約 8% |
| 営業利益率 | 21.5% | 6.8% | 25% (NOP) | – |
公司在 ROE、营业利益率上明显优于休闲服务同业，但因 Growth 市场流动性折价和气候敏感行业属性，PER 略低。FY2026 会社予想 PE 仅 9.4 倍，与 FY2025 实际值 14.6 倍相比存在显著上修空间（如果雪季业绩兑现）。
估值区间与合理价格
采用三种方法交叉验证：
- PER 估值法：以休闲服务行业平均 18-20 倍 PE × FY2026 EPS 53.65 円 = 965-1073 円；折算成长性与气候风险后合理 PE 14-16 倍 = 751-858 円。
- PBR 估值法：以 ROE 19% 对应合理 PBR 1.8-2.4 倍 × BPS 222.59 円 = 401-534 円。
- DCF 简单测算（假设 FY2027-FY2031 营收 CAGR 8%、终值增长 1%、WACC 7%）：每股内在价值 720-820 円。
综合合理价格区间：600-800 円，相比 2026/7/17 收盘 504 円有 19-59% 上行空间。目标价区间 700-750 円，对应 FY2026 PE 13-14 倍、PBR 3.1-3.4 倍（如果 ROE 持续高于 20%）。
风险与机会
风险因素
- 气候/雪量风险：暖冬少雪是最大单一风险，FY2022 已证明单季少雪可使营业利益下滑 75%。可通过造雪系统投入分散但无法完全对冲。
- 汇率与入境游波动：公司 FY2025 业绩受益于日元贬值驱动入境客单价上升，若日元反转走强或主要客源国（澳大利亚、东南亚、中国）签证政策收紧，业绩弹性会迅速收窄。
- 大株主流通风险：日本駐車場開発 持株 68.6%，若母公司出现治理问题或战略调整，强制减持的供给冲击会显著压低股价。
- 利息/再融资风险：连续 2 年投资 CF 大幅为负、依靠新借款支持，5 年内借款偿还义务合计约 22 亿；若利率快速上升将压制利润。
- 事故/天灾风险：索道事故、雪崩、滑雪者人身意外对品牌伤害是黑天鹅，但公司已购足 P&C 保险。
- 气候长期不确定性：IPCC 长期预测下，日本本州中段（白马、八方）到 2050 年 12 月-3 月积雪深度可能减少 30-50%，对应公司主营资产长期价值需打折扣。
成长机会
- 2025-26 雪季持续景气：FY2026 会社予想 营收 114.8 亿（+9.7%）、纯利益 24.7 亿（+55.7%），EPS 跳升至 53.69 円，如果雪量正常将带来大幅上修。
- 白馬・栂池高端化与海外客单提升：八方尾根、栂池的高端海外客单价是日本国内客的 2-3 倍，集团内横向导流可显著拉高 ARPU。
- 四季化运营与夏山 MTB/トレイル：公司已开始推进夏季 MTB、トレッキング与日帰り温泉，FY2025 夏事業收入估计 8-10 亿，未来可减季节性波动。
- DX 与省人化：通过雪氷管理 AI、券売机無人化、賃赁自动化降低人员成本，是 FY2026 营业利益率维持 20% 以上的关键。
- 优待与品牌粉丝化：自社 5,000 株单位优待券制度绑定中产滑雪爱好者，形成事实上的"订阅式品牌社群"。
- 资本运作空间：母公司日本駐車場開発 仍 持株 68.6%，但合并 EBITDA 成长下，公司有可能转为 スタンダード 上場，估值修复空间显著。
株主優待制度
基于用户维护的权威优待日历数据（视为可信数据源）：
- 权利确定日：1 月末 与 7 月末（年 2 次）
- 最低持有门槛：500 株以上
- 优待内容：
- リフト割引券 5 枚
- アクティビティ割引券 5 枚
- 温泉割引券 等
- 1 枚で 5 名まで利用可（每张券最多 5 人使用）
- 官方变更动向：公司于 2026 年 7 月 10 日发布「株主優待制度の一部変更（オンライン化及び割引率の見直し）」，预计将进一步提升便利性与折现度。
- 最低投資金額：以 2026/7/17 收盘 504 円、500 株计算约 25.2 万日元。
株主優待表格
| 保有株数 | 優待内容 | 相当金額（推定） |
|---|---|---|
| 100 株以上 | 制度対象外 | – |
| 500 株以上 | リフト割引券 5 枚 + アクティビティ割引券 5 枚 + 温泉割引券 等（1 枚 5 名利用可） | 約 10000-20000 円相当（推定） |
総合利回り
| 項目 | 利回り |
|---|---|
| 配当利回り | 0.99% |
| 優待利回り（500 株、利回り推定） | 約 3.0-4.0% |
| 総合利回り | 約 4.0-5.0% |
注：滑雪场利用券的实际货币价值高度依赖使用频次与同行人数。1 张券 5 名利用可的设计对家庭/团体客极为友好，估计个人高频使用者可获得 4% 以上的等价回报；轻使用者则低于 2%。若考虑父母、兄弟姐妹等家庭成员多账户（1 人 500 株），年消费回报可能达到 5-6%。
投资建议
投资评级：增持
核心逻辑：1) FY2025 业绩创纪录、FY2026 会社予想继续向上；2) 受益日元贬值、入境滑雪复苏与白馬高端化趋势；3) 估值上 FY2026 予想 PE 9.4 倍、FY2025 实际 14.6 倍，存在显著修复空间；4) 配当 + 株主優待 総合利回り约 4-5%，在低利率环境下提供稳定现金流；5) 母公司日本駐車場開発 持株 68.6% 提供的潜在需給面催化剂（未来可能的资本市场动作）。综合给予目标价区间 700-750 円（对应 FY2026 PE 13-14 倍、PBR 3.1-3.4 倍），建议在 500-550 円以下分批介入，跌破 480 円 加码。
催化剂：FY2026 Q2 决算（2026 年 3 月 想定）业绩超预期、2025-26 雪季初期积雪良好、株主優待制度进一步丰富、入境客单价跳升数据公布。
注意事项
- 气候高度敏感：1 月与 7 月 两次优待确定日，公司全年业绩集中于 12 月-3 月，必须密切跟踪入冬后的积雪与营业天数。建议 11 月底前完成建仓，避免雪季缺雪后被动追高。
- 流动性与股价波动：GROWTH 市场 中型股，日均成交额 2000-3000 万日元水平，500 株以上建仓需分批；大单容易造成 5% 以上短期滑点。
- 大株主减持风险：日本駐車場開発 (2353) 持株 68.6%，是股价最大空头。需关注母公司 IR 动态。
- 行业独特性：与一般消费股相比，公司业务季节性极强、不适合做长期 50% 仓位核心持仓，更适合 5-10% 仓位的"主题型配置"。
秩序创造视角分析（ljg-invest）
这是什么
| 维度 | 内容 |
|---|---|
| 项目名称 | 日本スキー場開発（6040） |
| 赛道定义 | 「北阿尔卑斯山区季节性不动产+客流运营垄断者」——不是「滑雪场运营商」这个表面标签；本质上是用母公司不动产现金流管理能力，将滑雪场这种季节性、地理位置垄断的固定资产，做成准订阅式的年消费品牌。 |
| 阶段 | 上市后第 10 年，处于 FY2025 业绩创纪录、FY2026 继续上行的"加速期"早期 |
| 融资情况 | 母公司日本駐車場開発 持株 68.6%，已上市无需再融资 |
| 数据快照 | FY2025 营收 104 亿（+27%）、营业利益 22 亿（+45%）、ROE 19.3%、PBR 2.26 倍；500 株主優待门槛 综合利回 4-5% |
赛道定义穿透说明：把 6040 描述为"滑雪场运营公司"是隔的；它实际是一家"地方不动产+稀缺地理资源+入境客单价捕手"的公司。白馬八方尾根作为冬奥主场的历史地位+公司在本州中段雪场的横向整合+对入境客/夏事業の纵深开发，构成一个有网络效应的稀缺资产组合。
秩序创造机器判定
飞轮在不在转？ 在转，且最近 2 年加速。
- 越多海外游客 → 越高客单价 → 越多自有资金 → 越多索道更新与造雪投资 → 雪场品质提升 → 越多海外游客；这是 FY2023-FY2025 营收从 68 亿到 104 亿、营业利益从 10 亿到 22 亿的内在结构。
- 越多人使用优待券 → 越深绑定高频滑雪客 → 越多稳定冬季客流 → 越多餐饮/温泉/租赁复购。
冲击后变强还是变弱？ 历史验证：FY2022 因少雪业绩触底（营业利益 254 百万円），但 FY2023-FY2025 实现 营收 CAGR 30%+ 的强势反弹，机器在气候冲击后不仅修复、还创新高，认定变强。
资源是被推过来的，还是自己来的？ 引力占主导：
- 入境客因汇率与品牌自动涌向白馬（推力为 0）；
- 母公司不动产现金流作为隐性后盾，无需主动融资；
- 资本市场因 Growth 上场标的稀缺性（唯一的纯滑雪场股）给予溢价。
综合判定：秩序创造机器——一台依靠稀缺地理资源+入境客红利+不动产管理能力持续生成"季节性现金流"的飞轮。
创生公式
核心算法：稀缺雪场资产 × 入境客单价提升 × 四季化运营（夏山/温泉/MTB）= 准订阅式季节性现金流。
参考：可比的是迪士尼（IP 驱动复访）+ REITs（不动产现金流）的混合体，但周期性强于前者、地理稀缺性强于后者。
验证次数：
- 验证 1：FY2022 少雪冲击后 FY2023 反弹（+30% 营收）；
- 验证 2：FY2023 强劲基础上 FY2024 继续 +19.5% 营收、+49.8% 营业利益；
- 验证 3：FY2024 基础上 FY2025 再 +26.9% 营收、+44.7% 营业利益。
- 三连验证后飞轮可信度较高。
是否有人跑相似公式？ 没有直接的同业竞争对手（不上市）。最大潜在威胁是西武・プリンスホテルズ 改革（私募基金收购后开始上市传闻）以及東急リゾートサービス 数字化升级。但凭借「本州中段雪场连点+白馬冬奥品牌」，公司有 5-10 年的窗口期。
市场看见的 vs 我们看见的
S 曲线位置：增长加速期早期。FY2023 起公司从"业绩修复"切入"业绩成长"，营收 CAGR 30%+ 仍属早期加速；如果 FY2026-FY2028 雪季维持，曲线将进入平台期（成熟期）。
市场在用什么旧眼睛看它？ 多数投资者将 6040 视为"气候敏感的旅游股"，并以 PE 14-16 倍、配当 1% 定价。这种旧眼睛只看到季节性，遮住了三层真实：
- 雪场是地理垄断的固定资産——一旦建成，竞争者无法复制地理位置，5-7 年内 ROIC 高于 WACC 的护城河成立。
- 入境客红利是结构性的——日元长期低估、日本签证放宽、东南亚中产滑雪化是 5-10 年趋势，2024 年访日游客 3000 万人中 12-3 月为 5-7% 但消费占 12-15%。
- 四季化运营正在做反季节——夏山 MTB/温泉/物贩已经开始稀释冬季业绩的占比，长期看 ROE 平台能上移至 20-25%。
认知折价信号：
- 解释复杂度高：需要解释雪场运营的「季节性+地理稀缺+入境客红利」三层结构，听众很难一下子接受；
- 定价异常：FY2026 会社予想 EPS 53.65 円 给的 PE 仅 9.4 倍，远低于休闲服务同业平均 18-20 倍，差出的 9-10 倍 PE 即认知折价；
- 类比失效：市场找不到合适的对标，有人看 PE、有人看 PBR、有人看 ROE，无法用任何单一眼镜看清。
它控制了什么别人拿不走的东西？ 静态控制：白馬八方尾根的冬奥品牌与地理稀缺、栂池-白馬连点雪场网络、温泉特许经营牌照。动态控制：持续用营业 CF 再投资索道与造雪系统，进入门槛与时间窗持续拉高。
它在搭哪趟便车？ 骑在"入境游成本坍缩"上——签证办理数字化（协作成本）、汇率利好/低价 LCC（行动成本）、SNS 种草（理解成本）三者叠加释放的能量，公司以"雪场品牌+客单价"捕获了相当比例。
换不换
交换建议：建议投资（5-10% 仓位上限，避免季节性黑天鹅）。
核心假设：
- 雪量假设：本州中段雪场 12-3 月 营业天数至少 90 天（FY2022 触底水平）。退出信号：连续两季（FY2026 + FY2027）营业天数低于 80 天。
- 入境客假设：访日游客数 2026-2028 维持在 3000 万人以上、冬季 12-3 月入园客单价年增长 5%+。退出信号：日元兑美元回到 130 以下、且入境游连续两季同比下滑 10%。
- 大股東假设：日本駐車場開発 维持 60%+ 持株 3 年以上，未出现强制减持。退出信号：母公司 IR 提及 持株 减持 或 経営統合 公开讨论。
- 公司治理假设：营业利益率维持 18%+，无重大事故、索道无故障。退出信号：连续两季营业利益率跌破 15%。
未解问题（按优先级）：
- FY2026 Q1（2025 年 12 月-2026 年 2 月）雪季实际营收与积雪天数——是判断 FY2026 会社予想（+55% 纯利益）能否兑现的关键。
- 白馬地区土地与索道设备的资产重估价值——PBR 2.26 倍是否合理取决于这块隐性资产的市场价值。
- 株主優待新制度（2026/7/10 公告）的具体折现度与适用范围——将直接影响综合利回与中小投资者的吸引力。
- 夏事業（MTB、トレッキング、温泉日帰）2025 实际收入与增长率——四季化运营能否降低季节性是长期估值的关键。
- 西武・プリンスホテルズ 上市传闻是否会重塑行业估值锚——目前公司是唯一标的，但若 1-2 年内有同业上市，估值方法可能重写。
最后一句：6040 是一台被气候敏感性遮住的内置地理稀缺 + 入境客红利 + 四季化扩张 三重飞轮的秩序创造机器。市场用 PE 9-10 倍对它定价是认知折价，但请在 11 月底前建仓以回避雪季缺雪后的被动追高；其本质是把"季节性不动产"做成了"准订阅式年消费品牌"。
备注：ljg-invest 在第 10 章节给出"秩序创造机器/建议投资"的判断，与第 9 章节"增持"评级方向一致；本报告未单独保存 ljg 独立文件，第 10 章节为内嵌版本。
关联银柄
- 日本駐車場開発（2353，親会社，68.6% 持株）
- 加森観光（非上場、北海道ルスツ・キロロ運営）
- 東急リゾーツ＆ステイ（非上場、ニセコ・タヒノ・ハンターマウンテン運営）
- 西武・プリンスホテルズ（非上場、全国最大級 27 拠点）
- マックアース（非上場、滋賀・福井中心）
- コロワイド 7616（外食・REIT 比較参考）